管涛：极限关税下的中美贸易

今年港股的主题(zhǔtí)，大概又回到了消费上。 因为年内股价平均涨幅超200%，总市值(shìzhí)超7000亿港元(yìgǎngyuán)，泡泡玛特、老铺黄金(huángjīn)和蜜雪冰城，被股民们攒到一起，并称「新消费三杰」。过去几个月，从老铺黄金的排队热，到蜜雪冰城找雪王敲钟，再到Labubu统一了海内外明星、网红与素人的审美——它们在刷屏媒体头条(tóutiáo)的同时，实实在在收获了公司业绩与投资市场(shìchǎng)的增长。 众多在(zài)2020年前后火起来的新消费品牌(pǐnpái)们，已在过去几年崛起又沉寂。相比这些被虚构出来的“中产生活想象”，“新三杰”精准回应了(le)需求——蜜雪冰城满足的是消费者对(duì)性价比的刚性需求、泡泡玛特填补(tiánbǔ)了人们对情绪出口的渴求、老铺黄金则顺应了高净值人群对价值投资和文化归属的渴望。 它们的商业模式，都是明牌，没有机密。在(zài)本文中，一财商学院将从“新消费三杰(sānjié)”的整体商业模式、对(duì)渠道权力的重构和出海路径三大维度分析。核心观点包括： 第一，蜜雪冰城、泡泡玛特和(hé)老铺黄金分别占住了效率(xiàolǜ)、情感和文化三端。它们(tāmen)都拥有超过同行的市盈率，尤其是后两者，远比同行具备更高的市场想象和预期。 第二，三者的渠道选择，看似是直营与加盟、下沉与高端的对比(duìbǐ)，实则是对“效率与溢价”的取舍：蜜雪(mìxuě)冰城以规模换利润，泡泡玛特以场景换心智(xīnzhì)，老铺黄金以稀缺换认同，通过渠道控制(kòngzhì)维系奢侈品溢价。 第三，三者同于2018年开启出海之路。泡泡玛特和老铺黄金作为强文化(wénhuà)属性品牌，分别处于“由近及远”打法（先从文化差异小的东亚(dōngyà)或东南亚市场(shìchǎng)出发，再复制到更广阔(guǎngkuò)的欧美市场）的不同阶段——泡泡玛特已成功对欧美市场输出影响力，老铺黄金仍在(zài)华人文化圈营造声势；而蜜雪冰城的出海，本质上是一场供应链效率与本土化敏捷性的全球试验(shìyàn)。 “指东打西”的卖点：分别占住了效率、情感(qínggǎn)和文化三端 老铺黄金2024年(nián)上市，蜜雪冰城2025年3月(yuè)上市，整体走势大幅上扬，只有2020年底上市的(de)泡泡玛特跑过了一个“小周期”： 上市即巅峰(diānfēng)，新股认购超356倍、开盘市值破千亿港元(yìgǎngyuán)，缔造了2020年(nián)最夸张的IPO故事；2021年后，市场对其商业模式的质疑以及业绩增长的不确定性(bùquèdìngxìng)中，泡泡玛特股价一路下挫，甚至在2022年10月跌至10港元以下，市值较巅峰时期缩水超90%；2022年末至2024年初，尽管SKULLPANDA和MOLLY两大IP在2023年营收均突破(tūpò)10亿元，同年还有泡泡玛特乐园的开业，但依旧(yījiù)没法带领股价突破早期峰值。又是长达约两年的横盘；直到2024年年中，LABUBU所在系列THE MONSTER在泰国与(yǔ)欧美市场的火爆(huǒbào)，又让资本市场振奋起来。截至今年(jīnnián)6月16日(rì)，泡泡玛特市值已突破3700亿港元。 要知道，在整个港股市场，市值能超过3000亿港币的不多——除了腾讯、阿里、京东、美团等科技(kējì)互联网公司，工商银行、建设银行、汇丰控股(kònggǔ)等金融机构，以及(yǐjí)小米、比亚迪等制造型企业，就只有泡泡玛特一家零售类新(lèixīn)消费公司。 这三者(sānzhě)当中，蜜雪冰城的商业模式最传统、也最容易被(bèi)看懂，靠极致便宜吸引(xīyǐn)客源、靠加盟方式扩张(kuòzhāng)、靠高效供应链继续压缩成本——三者形成了一个不断正向循环的飞轮，而泡泡玛特和老铺黄金(huángjīn)则因高溢价与远超同行(tóngháng)的市盈率被部分人视作“塑料茅台”和“黄金界茅台”，或者“泡沫”——泡泡玛特与老铺黄金市盈率都超过100倍，而黄金界同行的市盈率在(zài)25倍以下，同在潮玩赛道的TOP TOY，其母公司名创优品的市盈率仅17倍。 资本追逐预期，它们(tāmen)(tāmen)需要模式与故事，有预期才有波动、才有交易可能。市盈率远高于同行，正是(shì)(shì)因为它们带来的期待：蜜雪冰城卖的不是奶茶，是供应链；老铺黄金卖的不是黄金，是奢侈品；泡泡玛特卖的不是玩具，是情绪。 带飞泡泡玛特股价(gǔjià)的不是LABUBU的形象，而是因为两点： 第一，LABUBU的材质选择与设计形态拓宽(tuòkuān)了IP场景，抬升了原本盲盒潮玩市场的天花板(tiānhuābǎn)。原本以Molly为(wèi)代表的塑料盲盒是泡泡玛特的营收主力，现在则由毛绒玩具承担起增速最快的角色，收入增长超10倍（2024年(nián)财报）。LABUBU用毛绒做身体、搪胶做脸，得以同时拥有面部的生动和(hé)柔软的触感。 表面看，是(shì)泡泡玛特押中了(le)(le)毛绒玩具的热潮，但实际上，它延展的是多元场景，让(ràng)IP有更强的社交性与互动性——过去只能摆放在家里、办公室的潮玩，变成了随处可带(kědài)、可装扮的毛绒挂件，不仅让它变成了一件可炫耀的时尚单品，还带动了一众“娃圈”改造的生意。2024年，泡泡玛特还上架了互动性更强首款积木产品，在王宁看来，积木会吸引男性用户，未来也将(jiāng)是一个非常重要的产品线。只是不知道这样(zhèyàng)的产品是否会再次出现又一个“LABUBU时刻”。 第二，新爆款(bàokuǎn)的出现，是对过去资本市场质疑(zhìyí)泡泡玛特过度依赖单一IP的回应。过去还没有一只潮玩，如此完整地经历过输出海外-海外大火-热度出口转内销的过程。泡泡玛特早在(zài)2019年(nián)就签下了(le)THE MONSTER系列的艺术家龙家升(lóngjiāshēng)，2022年推出首款搪胶毛绒公仔，2023年曾尝试通过联名合作提升影响力，但(dàn)并未实现破圈，当年整个系列收入仅有3.68亿元。但到了2024年，Lisa在Instagram分享LABUBU照片，Dua Lipa、蕾哈娜(hānà)、麦当娜(màidāngnà)带领LABUBU冲进欧美圈，该系列营收暴增至30.41亿元（占泡泡玛特总营收23.3%），同比增长726.6%，超越 MOLLY成为公司最赚钱IP。最近的一个月里，多地因抢购LABUBU引发门店(méndiàn)暂停(zàntíng)开业(kāiyè)；王宁成河南新首富；全球唯一薄荷色LABUBU拍出108万元高价……每一则新闻，都在为LABUBU的热度与泡泡玛特的股价(gǔjià)添柴加火。 总有人将泡泡玛特的火爆(huǒbào)归因于“情绪价值”，这种价值很难被捕捉和度量，但我们可以看到，围绕“盲盒”，已经诞生了一门属于自己的文化语言：玩家被称为“娃友(wáyǒu)”；玩法有抽盒、摇盒、端盒(duānhé)、端箱，开出的产品被称为隐藏(yǐncáng)款、热款、雷款…… 老铺黄金则(zé)是观察中国奢侈品牌养成的最好样本(yàngběn)之一。它当下的成功与其说是“文化胜利”，不如说是“定位胜利”。 中国(zhōngguó)珠宝市场(shìchǎng)(shìchǎng)长期存在两个平行世界：一端是周大福、老凤祥等传统黄金品牌，以“按克计价+加盟扩张”模式深耕大众市场；另一端是卡地亚、梵(fàn)克雅宝等国际奢牌，用K金材质和品牌溢价瞄准高净值人群。p> 和很多(hěnduō)新消费品牌(pǐnpái)撼动传统大品牌地位的故事类似，仅成立(chénglì)16年的老铺黄金，正是始于对上述两大阵营战略空白区(qū)的精准打击，才撬开了市场缝隙。当它2009年首次推出(tuīchū)“古法黄金”时，这种工艺还相当边缘，如今古法黄金却成为增速最快的黄金品类，以五年扩张12倍的惊人速度(sùdù)狂飙突进，从2018年的130亿元增长至2023年的1573亿元。 如今，老铺(lǎopù)黄金不光让黄金越过了“保值标的(biāodì)”（1.0时代）和“消费品”（2.0时代）阶段，开始具备奢侈品属性（3.0时代），还开始争夺国际奢侈品消费人群和他们的钱包(qiánbāo)份额。 传统黄金(huángjīn)品牌赛道上，门店(méndiàn)规模最大、市值最高的(de)(de)周大福无疑(wúyí)是顶流玩家。它依靠加盟模式开出(kāichū)7200多家门店，其中加盟店占比70%，后面还有一众选手跟随：5000多家门店的周大生、近6000家店的老凤祥、4000多家店的中国黄金。但几乎所有大玩家都簇拥在大众消费赛道，加上普遍低于30%毛利率的低溢价率，黄金长期处于“贵而不奢”的处境——过去几十年，人们将它与彩礼(cǎilǐ)、抢金条的“大妈”牢牢绑定。这恰恰为高端黄金留出了空间。 而把控着高端珠宝赛道的(de)国际品牌只做K金，不做足金(zújīn)。6万元预算在卡地亚只能换回一枚素圈K金手镯，在老铺黄金却能获得足金镶钻的首饰。这种“用(yòng)买奢侈品的预算买到真金”的实用感，让(ràng)疫情后转变了消费观的中产消费者改换购买目标。 面对传统金店，它用一口价方式将毛利率锁定在40%以上，同时(tóngshí)依靠高端商场选址、明代(míngdài)文房式门店、歌帝梵巧克力服务塑造消费仪式感。老铺黄金创始人徐(xú)高明曾在业绩说明会上透露，每个标准店连装潢费用到库存商品的投入大约为5000万左右，大门店的投入只会(zhǐhuì)更高；而(ér)面对国际品牌，它又显得“真材实料”，同时具备审美(shěnměi)优势和价格优势。 蜜雪冰城的模式清晰(qīngxī)到不必多说，它的商业故事，就是工业化生产最普遍的叙事：规模越大、效率(xiàolǜ)越高。 在一众茶饮上市公司中(zhōng)，蜜雪冰城商品单价最低，但它(tā)依靠(yīkào)加盟商带来的(de)规模效应和高效的供应链体系，创造了最高的净利润。尽管它采用的是传统加盟模式，但只有2.5%的收入来自加盟费和相关服务费用。真正(zhēnzhèng)挣钱的部分，就来自于卖给加盟商的自产原料。作为(zuòwéi)中国现制饮品行业中最早设立中央工厂的企业，蜜雪冰城不仅拥有大规模高度数字化的供应链体系，100%自产核心(héxīn)食材（在四川安岳自建柠檬种植基地，和君乐宝合资建雪王牧场，自主生产(shēngchǎn)鲜牛奶），就连包材和瓶子都有自己的工厂。 通过自(zì)建柠檬种植(zhòngzhí)基地和大规模采购(cǎigòu)，蜜雪冰城柠檬采购成本只有行业平均 80%，定价4元的柠檬水，成本能压到1元左右，还有赚头。2024年报显示，由于蜜雪冰城的供应链效率提升、部分(bùfèn)原材料(yuáncáiliào)采购成本下降，毛利率还在从2023年的28.6%上升到2024年的31.6%。 相比之下，其余几家在港股上市的(de)茶饮公司中，作为唯一亏损的玩家奈雪(nàixuě)的茶，主要因为直营模式的高成本和鲜果茶的高损耗——但实际上它的毛利高达63.2%，属(shǔ)行业最高水平；而与净利润率接近蜜雪冰城的古茗，同样依靠超1万家门店的规模(guīmó)与自建生产基地(jīdì)，实现了18%左右的净利率。 这三个品牌如此(rúcǐ)不同，从它们(tāmen)的主流人群画像看，4元柠檬水属于县城青年们、在线上蹲守LABUBU的是Z世代，而豪掷70万元买一柄黄金越王勾践剑的则被视作“高净值人群”。但正因为它们的火爆吸引了更广泛(guǎngfàn)人群，让用户画像出现了一定重合：总有人会一手柠檬水、一边疯抢LABUBU，顺便攒几个月买一件老铺的玫瑰花窗——这很难说是“消费(xiāofèi)(xiāofèi)分层(fēncéng)”，也不是单纯的消费升级或降级，而是因它们在商业象限上分别(fēnbié)占住了效率、情感(qínggǎn)和文化三端，消费互斥性较低。 都实现了(le)渠道权力的重构：蜜雪超越传统加盟、 老铺黄金进击顶奢、泡泡玛特全域(quányù)协同 在(zài)渠道上，蜜雪冰城代表(dàibiǎo)的加盟模式，与老铺黄金和泡泡玛特代表的直营模式，又站在了一条光谱的两端。 单从门店(méndiàn)数量(shùliàng)来(lái)看，它们的量级几乎(jīhū)不可比：2024年，蜜雪冰城全球门店数量超4.6万家(wànjiā)(jiā)，直营门店仅有17家，比2023年还减少了32家；泡泡玛特在(zài)中国内地仅401家直营门店，单店平均营收约1988万元；老铺黄金的门店数量更少，38家自营门店几乎全部位于SKP、万象城等顶奢商场，但过去一年，它仅凭36家门店就创下接近百亿营收，单个商场平均业绩3.3亿元(yìyuán)。来自第三方咨询机构数据显示，2025年前两个月，老铺黄金北京店效已达(dá)7.4亿元，上海豫园店为5亿元，作为对比，爱马仕(àimǎshì)平均店效在4-5亿元——商场平均销售额全面超过国际珠宝品牌，与LV、香奈儿和爱马仕三大顶级(dǐngjí)奢侈品分庭抗礼——近几十年来，没有任何一家中国品牌能做到这一点。 相比蜜雪冰城(bīngchéng)的下沉策略（57.4%门店位于三线以下城市），老铺黄金(huángjīn)与泡泡玛特在门店策略上有诸多相似之处：同样(tóngyàng)重视线下(xiànxià)门店带来的体验与“包裹感”；同样采用直营模式；同样从头部城市、核心商圈开局。 泡泡玛特(mǎtè)创始人王宁曾表示，在开店选择上，“上来就去啃最难啃的骨头”，比如它入驻了上海IFC、北京(běijīng)SKP这样(zhèyàng)的高端商场，比如进入英法市场，就会率先选择伦敦和巴黎等核心城市。 但对于希望支撑起奢侈品定位的(de)老铺黄金来说，它对商圈(shāngquān)选择会显得更为克制(kèzhì)——当国际奢侈品大牌(dàpái)们都开始在二三线城市跑马圈地时，老铺目前仍在突破一线和新一线城市的高端(gāoduān)商场(shāngchǎng)。一线城市中，老铺黄金在北京有11家门店，在深圳拥有5家门店，而在奢侈品消费市场同样广阔的上海和广州都只有1家门店。据接近老铺黄金的业内人士对一财商学院表示，在拥有众多高奢商场的上海，老铺黄金的拓店(tuòdiàn)原则只有一个：核心商圈的优质位置，求质不求量。 要入驻顶奢(dǐngshē)商场的(de)门槛不低，除了高额租金与装修费，商场会对品牌定位、知名度、客流(kèliú)和营收的稳定性提出要求(yāoqiú)，而且几乎不会让出一楼核心入口的大店——这是专属于奢侈品牌的点位。可以说，老铺黄金的门店扩张过程，堪称一部中国品牌冲击顶奢渠道的微观史。 2009年，老铺第一家门店开在(zài)王府井工美大厦——它不是商场，而是一座主营金器文玩的品类大楼。到了2017年，老铺黄金才成功入驻北京SKP。靠(kào)8年时间完成渠道升级，老铺黄金的“秘密”，是先(xiān)在2014年开出第一家真正意义上的商场店（东方新天地(xīntiāndì)店）证明盈利能力(nénglì)、完成早期客群积累。 但即便进入了高端商场，由于优质点位稀缺，老铺黄金仍需要与LV、Gucci等(děng)争夺一楼的黄金铺位——目前(mùqián)，它主要采取的是“多店模式”，既可以避开与大牌的正面(zhèngmiàn)竞争，也可以通过(tōngguò)分散点位增加对客群的覆盖度，形成业绩的协同效应：如(rú)在北京SKP，老铺黄金有2家门店(méndiàn)，一楼岛柜承接冲动型消费的贵妇群体，负一层(yīcéng)的书房主题店则吸引文化中产；在深圳万象城，有4家分别位于不同位置的门店，仅负一层就有两家店铺、一个岛柜；此外，杭州万象城、沈阳万象城和(hé)南京德基，都同时拥有老铺黄金的门店和岛柜。 正在加速赶超国际一线奢侈品的老铺(lǎopù)黄金，依旧拥有商场、楼层与点位的优化空间。今年4月有小红书博主爆料，即将落子的上海港汇恒隆店已经进入装修阶段；老铺黄金相关人士(rénshì)也表示，每一年品牌都会与商场争取更好、更大(gèngdà)的位置(wèizhì)。 相比绝大部分营收来自线下(xiànxià)的老铺黄金（2024年线下渠道营收占(zhàn)比仅13%），泡泡玛特的渠道布局更具备“全域性”：它不是(búshì)简单的渠道叠加，而是通过线下零售店（营收占比近50%）、线上(xiànshàng)DTC渠道（34%）、机器人商店（8.8%）三大(sāndà)渠道形成了一个“线下体验-线上裂变拓新-机器人触达”的闭环体验。 以线上(shàng)渠道(qúdào)为例，各平台可以按功能划分为三类，形成差异化定位：模拟(mónǐ)线下抽盒体验的小程序抽盒机是私域核心，具备强社交属性和复购粘性，仅2024年(nián)就为公司贡献了11亿元营收，占线上渠道收入的41.3%，远超其他(qítā)渠道；在抖音，不仅有(yǒu)“泡泡玛特官方旗舰店”“泡泡玛特拆盒体验馆”等多个官方账号，围绕Dimoo、小野等多个IP开设了垂类直播间，还为毛绒玩具(máoróngwánjù)等新品类拓宽新客，精准吸引兴趣(xìngqù)用户。创收(chuàngshōu)6亿元的抖音平台，是泡泡玛特增长最快的渠道之一；天猫作为品牌旗舰店，持续巩固品牌形象和高客单人群，2024年单渠道收入6.3亿元，增速达95%。 2018，相同的起点，不同(bùtóng)的路径 当“新消费(xiāofèi)三杰”未来回望自己的品牌发展史时，2018年一定是个绕不开的年份——这(zhè)一年，是它们出海的起点。 蜜雪冰城的出海之路始于2018年9月，在越南河内开设了第一家海外门店；泡泡玛特则(mǎtèzé)邀请(yāoqǐng)了韩国人文德一作为国际业务负责人共同开拓海外市场，首站落地韩国；同样是这年，老铺黄金在香港海港城开店(kāidiàn)，此后陆续落子澳门威尼斯人(wēinísīrén)、香港广东道等。 从出海路径看，它们几乎(jīhū)都复制了自己在国内的(de)(de)增长模式：蜜雪冰城像在拆解一个精密数学题，前端是充分放权、快速扩张的加盟门店，后端则同样打造了原料产地-海外生产基地-海外仓储中心的高效供应链；而泡泡玛特和老铺黄金这两家重文化属性的品牌，则相当重视(zhòngshì)线下门店的沉浸(chénjìn)体验。 而如果我们(wǒmen)以海外营收(yíngshōu)和门店布局判断三者的出海(chūhǎi)阶段(jiēduàn)，会发现：泡泡(pàopào)玛特(mǎtè)的海外布局已成规模，2024年其海外营收占比接近40%，相当于再造了一家(jiā)海外公司；尽管蜜雪冰城的海外营收占整体营收比仅为(wèi)5.1%，但其在海外已有4800家门店，并在印尼和越南等东南亚国家密集布点(bùdiǎn)，降低物流运输与仓储成本，属于中期发展阶段；老铺黄金的海外营收占比10%，但依旧处于出海的初级阶段——除了此前(cǐqián)布局的港澳地区以外，今年2月落地的新加坡首店，及接下来两年内将开出的日本和东南亚门店，都以华人文化消费圈为主——可以说，老铺黄金尚未真正对海外消费者产生(chǎnshēng)足够的文化影响力，如同泡泡玛特2018-2019年间以华人文化圈为跳板、降低市场教育成本的阶段再现。 如今，泡泡玛特已经成为中国出海品牌(pǐnpái)中最具代表性的消费品牌。占比22%的海外(hǎiwài)(hǎiwài)门店、占比17%的员工，却为泡泡玛特贡献了40%左右的收入，相当于再造了一个泡泡玛特——但它不仅(bùjǐn)在商业上有成功表现，作为一家强内容属性的公司，竟然能够一统海内外审美，能做到这点相当不容易。消费品尚且(shàngqiě)会在海外遇到水土不服的情况，内容公司更容易遇到文化障碍——哪怕(nǎpà)是在全球斩获9.5亿次下载量的短剧app们（Sensor Tower），也(yě)得顺应海外观众的喜好，演员全用海外面孔(miànkǒng)，剧组人员中英混合。 在具体(jùtǐ)实现路径上，泡泡玛特主要依靠四大策略： 第一，“由近及远”的(de)梯队选择。出海首站和第二站(dìèrzhàn)分别选择落地韩国和东南亚（从新加坡起步）——它们与中国文化相近、潮流敏感度高，且能通过社交(shèjiāo)裂变辐射周边国家。 第二，从经销商转向(zhuǎnxiàng)强运营把控的DTC模式。早期出海时，泡泡玛特以批发(pīfā)模式卖货给当地渠道商，但2022年，韩国首尔的直营旗舰店在落地后迅速成为(chéngwéi)泡泡玛特当时全球月销TOP5的门店。自此(zìcǐ)，泡泡玛特转向DTC。如今DTC已成写进泡泡玛特财报(cáibào)中的全球化核心战略。在这(zhè)一战略中，线下门店同样是泡泡玛特海外营收的基石：从曼谷东北部、东南亚(dōngnányà)最大购物中心MEGA BANGNA的全球首家LABUBU主题门店开业，到成为首个入驻(rùzhù)巴黎卢浮宫的中国潮玩(cháowán)品牌，再到入驻伦敦牛津街，泡泡玛特的海外开店策略之一，就是需要一个符号化地标。 第三，团队、产品(chǎnpǐn)、营销本土化(běntǔhuà)。在团队上，当地负责人独立规划各自国家的(de)(de)开店、市场事务(shìwù)，但需向国际业务负责人文德一汇报，提交各点位的定位介绍、收入与风险预期等，由总部评估审核。产品上，沙利(lì)文中华区执行总监朱一鸣曾表示，亚洲市场偏好(piānhǎo)萌系治愈型(xíng)IP（如日本Sonny Angel渗透率达37%），欧美用户更倾向具有反叛精神的街头艺术符号（如KAWS在北美销售额占比超60%），中东(zhōngdōng)市场则对本土神话元素改造的潮玩需求激增。长着獠牙的丑萌(chǒuméng)LABUBU成为超越语言一样的存在、全球追捧，或许是天时地利人和的偶然，而泡泡(pàopào)玛特(mǎtè)为了(le)适配不同地域偏好，会在全球各国推出自己的限定款。如去年7月，泡泡玛特与泰国本土艺术家合作推出的CRYBABY系列，就融入了泰国本土文化设计。去年，伦敦牛津街店开业前(qián)一周，泡泡玛特还在伦敦市中心举行了最具“伦敦味儿”的双层巴士巡游，从牛津街开始，到海德公园、特拉法加广场和皮卡迪利广场，然后到南边(nánbiān)的伦敦眼、大本钟，再到东边的圣保罗教堂。 第四，明星+社交媒体(méitǐ)效应。Lisa打开了泰国市场，蕾哈娜(hānà)、卡戴珊(kǎdàishān)、贝克汉姆们则点燃了欧美圈的热情——这样的组合，如今适用全球(quánqiú)营销。而社交媒体和电商数据，又可以反过来为泡泡玛特提供下一步开店依据：先以快闪店试水、收集(shōují)线下数据，再决定是否重仓开店。 相较泡泡玛特的内容(nèiróng)输出，蜜雪冰城是用供应链的“重”，换(huàn)全球化的“轻”。 蜜雪冰城在IPO时，曾(céng)表示将拿出募集(mùjí)资金的66%用于建设国际供应链、支撑海外业务(yèwù)。目前，它(tā)主要布局东南亚国家，其中印尼（2600多家门店）和越南（1300多家门店）为整个海外业务营收贡献占比达70%。印尼主要城市的街头，都能看见雪王的身影。 尽可能简单的制作流程、标准化的产品、距离更近的原料发货地——都让蜜雪冰城在海外的扩张顺利无比：一杯柠檬水(níngméngshuǐ)，放40克柠檬片，每片(měipiàn)厚度3毫米-4毫米，捶15下以上就(jiù)可以出品。柠檬产于四川安岳、发往蜜雪冰城亚洲总部成都青白江，一周就能到(dào)越南。 从消费者(xiāofèizhě)端来看(láikàn)，东南亚热销的(de)原味冰淇淋和冰鲜柠檬水，国内售价为3元和4元，印尼售价分别为3.5元和4.4元，越南售价为2.85元和4.28元。尽管定价比国内高5%-10%，但蜜雪冰城的价位依旧是整个(zhěnggè)印尼市场的“底部”：较早进入(jìnrù)印尼的中国(zhōngguó)台湾(zhōngguótáiwān)奶茶品牌Chatime，单价在9-13元；印尼当地品牌Esteh则在6-10元；只有2023年进入市场的印尼本土品牌Momoyo和中国品牌冰雪时光能在价格上有所较量，分别在3-10元、4-9元之间。如此低的售价，势必带来更高的市场接受度，也让蜜雪冰城在相当(xiāngdāng)大程度取代了当地已有的街头(jiētóu)饮品。 而对加盟商来说(láishuō)，广泛的消费者接受度是一方面，蜜雪(mìxuě)冰城低门槛的加盟条件、低成本的原料采购费用，具备更早回本的吸引力。 加盟(jiāméng)商咨询注册后，三天左右(zuǒyòu)信息提交，一周左右即可完成审核；开一家门店的(de)要求，几乎只有面积和水电供应等，相当容易满足，没有对堂食区等其他配套设施的要求；在费用上，前期加盟投资费用加上预估装修费，与(yǔ)国内投资成本相仿，如马来西亚的开店费用为(wèi)50万——算上蜜雪冰城在特定区域的补贴优惠（如免除特许经营费、管理费和培训费(péixùnfèi)等），只会更低。 尽管在(zài)印尼和越南，早期加盟(jiāméng)蜜雪时享受(xiǎngshòu)的(de)10万(wàn)以上的月营业额、6个月即回本的红利期已经过去——过去6年，蜜雪冰城在东南亚的区域保护从2公里缩小(suōxiǎo)到了50米，不少加盟商已开始转手或撤出加盟。但据招商商社数据，这些成熟市场的投资(tóuzī)回收期在18个月水平，和国内门店投资期相当，而泰国和马来西亚目前还处于拓店早期，平均营业额超过10万元，投资回收期也不足1年，成为未来蜜雪在东南亚的开业主力。 蜜雪冰城的(de)供应链，目前主要由中国配送原料，而在东南亚最受欢迎的冰淇淋原料，则在印尼建厂供货。此外(cǐwài)，印尼、越南、泰国、马来西亚东南亚四国都已建立本地化的仓储(cāngchǔ)体系，可以提高主战场的配送时效。据数据机构Euromonitor，凭借规模效应，即使加上海运、铁运费用，蜜雪冰城在东南亚的原料成本(chéngběn)普遍低(dī)于当地品牌的10%-15%，整体成本能比(néngbǐ)当地同行低约20%-30%。如此低的原料成本，让当地加盟商没有动力买别家(biéjiā)原料。 千亿港元以上的市值，本质上是对三种稀缺性的定价。但近期多次股价抬升又回调，始终在指向可能到来的风险：蜜雪冰城的万店(wàndiàn)规模依赖跨国供应链的精准调度(diàodù)，泡泡(pàopào)玛特需要平衡(pínghéng)IP生命周期与市场耐心，老铺黄金的顶奢之路仍受制于商场点位博弈。 （第一财经一财号独家首发，本文仅(jǐn)代表作者个人观点） (本文来自第一财经(cáijīng))